Dónde estamos

• En marzo de 1976, la economía acumulaba inflación acelerada, deterioro fiscal y escasez de divisas. El Rodrigazo había quebrado la coordinación de precios y salarios.
• El golpe del 24 de marzo derrocó a Isabel Perón. La dictadura suspendió la competencia política y desplegó el terrorismo de Estado.
• Martínez de Hoz propuso estabilizar y cambiar las reglas de funcionamiento de la economía. Su gestión llegó hasta marzo de 1981; el régimen militar continuó hasta 1983.

La pregunta de hoy

¿Por qué una estrategia que prometía bajar la inflación y mejorar la eficiencia terminó con crisis bancaria, corrida cambiaria y deuda externa?

Mapa de las clases

1. Bloque 1. El punto de partida: crisis, dictadura y proyecto económico.
2. Bloque 2. La reforma financiera: depósitos, tasas, crédito y riesgo bancario.
3. Bloque 3. La apertura: aranceles, protección y tipo de cambio real.
4. Bloque 4. La estabilización: salarios, dinero y tablita cambiaria.
5. Bloque 5. Las crisis: bancos, dólar, deuda y herencia para la democracia.

[1.1] La economía de 1976

• El problema inmediato era recuperar cierta previsibilidad: los precios se reajustaban con rapidez y mantener pesos tenía un costo creciente.
• La restricción externa complicaba el pago de importaciones y obligaciones. El déficit fiscal agregaba necesidades de financiamiento.
• Los precios relativos ya habían cambiado durante los últimos meses del peronismo. El nuevo equipo recibió una economía con salarios deteriorados y fuertes devaluaciones previas.

[1.2] Un proyecto de poder

• El régimen intervino sindicatos, restringió la negociación salarial y reprimió la protesta. Esa coerción modificó la capacidad de los trabajadores para defender sus ingresos.
• La conducción económica cuestionaba la protección industrial, el crédito subsidiado y la intervención estatal en la asignación de recursos.
• Canitrot interpreta la apertura como parte de un proyecto de disciplinamiento social: la competencia externa debía limitar la capacidad de empresas y sindicatos para negociar precios e ingresos.

[1.3] Objetivos y tensiones

[1.4] El mundo también cambió

• La crisis del petróleo y la estanflación debilitaron la confianza en las políticas de demanda. Ganaron influencia el monetarismo y los enfoques de economía abierta.
• La disponibilidad de crédito internacional ofrecía financiamiento para desequilibrios externos que antes obligaban a ajustar antes.
• Hacia el final de la década, la política monetaria restrictiva de los países centrales elevó las tasas internacionales. Endeudarse dejó de ser tan barato.

[1.5] Una secuencia, varios planes

[2.1] El sistema heredado

• Desde 1973 los depósitos se recibían por cuenta del Banco Central y el crédito se organizaba mediante redescuentos. Las tasas reguladas podían quedar muy por debajo de la inflación.
• Con tasas reales negativas, los ahorristas buscaban alternativas y los deudores obtenían un subsidio implícito. El crédito formal era barato para quien conseguía acceder.
• Convivían circuitos regulados, operaciones financieras menos controladas y títulos públicos ajustables. La regulación no alcanzaba a todos por igual.

[2.2] Qué cambió en 1977

[2.3] La promesa del crédito

• El banco debía distinguir rentabilidad del proyecto de capacidad de prometer intereses altos.
• Los nuevos depósitos podían provenir de dólares o del circuito informal. Ese cambio de cartera no demostraba un aumento del ahorro nacional.

[2.4] Nominal, real y en dólares

\[1+r=\frac{1+i}{1+\pi},\qquad 1+r_{USD}=\frac{1+i}{1+d}\]

• \(i\): tasa nominal en pesos; \(\pi\): inflación; \(d\): devaluación. Todas corresponden al mismo período. Se omiten costos e impuestos.

[2.5] Más depósitos, ¿más ahorro?

• La intermediación formal ganó peso. La cantidad de bancos también creció por cambios en la estructura del sistema, no solamente por creación de ahorro.
• El aumento de los depósitos no permite concluir cuánto creció la inversión productiva ni cuál fue la calidad de los préstamos.

[2.6] El costo de prestar

• Una entidad paga intereses por los depósitos, pero no puede prestar íntegramente esos fondos: mantiene reservas y afronta costos de operación y riesgo de impago.
• Los encajes limitan la expansión del crédito. Si no reciben remuneración, amplían la diferencia necesaria entre la tasa que cobra el banco y la que paga.
• Las disposiciones que compensaban el costo de los encajes buscaban moderar esa diferencia. Parte del costo podía reaparecer en el balance del Banco Central.

[2.7] Garantías e incentivos

• La garantía podía contener corridas, pero requería supervisión de carteras, capital y préstamos vinculados.
• Con controles insuficientes, el banco podía captar fondos prometiendo tasas altas y canalizarlos hacia empresas del mismo grupo. El riesgo no desaparecía: cambiaba quién lo soportaba.

[2.8] La deuda de las empresas

• Las empresas debían financiar capital de trabajo a tasas que podían ser muy altas en términos reales. La costumbre de que la inflación licuara las deudas dejaba de ser una protección segura.
• Una firma con ventas débiles podía pedir más crédito para pagar intereses. Eso sostenía transitoriamente los pagos, pero no corregía su rentabilidad.
• Las empresas públicas también demandaban préstamos. Financiar su desequilibrio fuera del Tesoro no eliminaba la necesidad de recursos del sector público.

[3.1] Dos aperturas

• Podían avanzar a ritmos distintos. Persistieron restricciones y plazos mínimos sobre los capitales antes de la liberalización más amplia de 1980.
• El financiamiento externo podía sostener las importaciones aun cuando se deterioraba la rentabilidad de producir bienes transables.

[3.2] La reforma arancelaria

• La apertura no fue uniforme: subsistieron regímenes especiales, promoción industrial y restricciones cuantitativas.
• El cronograma anunciado y los aranceles efectivamente aplicados no deben tratarse como la misma serie.

[3.3] Los aranceles en la fuente

• El universo excluye bienes con protección inferior al 25 % antes de 1976. Los dos últimos valores son programados.

[3.4] Protección sobrante

• Supongamos un producto importado que, sin arancel, cuesta 100 y uno nacional que se vende a 140.
• Con arancel de 100 %, el importado llega a 200. Si el arancel baja a 60 %, llega a 160: todavía es más caro que el nacional.
• La rebaja reduce el margen de protección, pero no obliga inmediatamente a bajar el precio local. El efecto cambia cuando el importado se acerca a 140.

[3.5] Arancel y dólar

El precio de un bien importado, antes de otros costos, es:

\[P_m=eP_m^*(1+t_m)\]

• Se fija \(P_m^*=1\). La competitividad también depende de cuánto aumenten los costos y precios nacionales.

[3.6] El tipo de cambio real

\[q=\frac{eP^*}{P}\]

• \(e\) es el precio del dólar, \(P^*\) un índice de precios externos y \(P\) el índice interno. Con esta definición, una caída de \(q\) es una apreciación real.
• Si el dólar aumenta menos que los precios internos, descontada la inflación externa, producir localmente se encarece frente al exterior.
• Puede haber devaluación nominal y, al mismo tiempo, apreciación real. Que el dólar suba no alcanza para saber si quedó caro o barato.

[3.7] Comercio y apreciación

[3.8] Efectos desiguales

• Los exportadores agropecuarios recibieron al comienzo el beneficio de menores retenciones. La expansión agrícola también recogía cambios productivos anteriores.
• Para parte de la industria, la combinación de apertura, apreciación y crédito caro comprimió márgenes. Las ramas protegidas por regímenes especiales tuvieron otra trayectoria.
• Comprar equipos importados más baratos podía facilitar inversión. Eso no garantizaba que la demanda, el costo financiero y los precios relativos justificaran ampliar producción local.

Balance de la primera clase

1. La reforma financiera recuperó intermediación, pero combinó competencia por fondos con garantías y controles insuficientes.
2. La apertura comercial fue gradual y desigual. Su impacto dependió de la protección excedente y del tipo de cambio real.
3. El financiamiento externo podía sostener la expansión y, al mismo tiempo, acumular vulnerabilidades.

[4.1] El ancla salarial

• En 1976 se liberaron precios y se contuvieron salarios. El salario real cayó abruptamente, reduciendo consumo y costos laborales.
• La contracción de la demanda y las devaluaciones heredadas ayudaron a recuperar el saldo comercial. Un crédito del FMI alivió los pagos inmediatos.
• La inflación descendió desde el descontrol de comienzos de año, pero se estabilizó en niveles todavía muy altos. La baja salarial no produjo estabilidad duradera.

[4.2] La tregua de precios

• En 1977 el gobierno recurrió a una tregua de precios de 120 días, pese a su orientación favorable a la liberalización.
• También utilizó rebajas arancelarias para presionar sobre sectores cuyos aumentos consideraba excesivos.
• La tregua fue un recurso transitorio. Al terminar, reaparecieron aumentos elevados y ganó lugar el intento de controlar la cantidad de dinero.

[4.3] El intento monetario

• Después de la reforma financiera, el gobierno intentó moderar la creación de dinero y financiar desequilibrios públicos en el mercado de crédito.
• Entre junio y noviembre de 1977, Gerchunoff y Llach registran una expansión monetaria de 2,6 % mensual, frente a aumentos de precios cercanos al 10 % mensual.
• Las tasas reales se elevaron y la actividad cayó. El programa encontraba una inflación que no acompañaba rápidamente la desaceleración monetaria.

[4.4] Dinero y dólar

• Con movilidad de capitales e intervención cambiaria, controlar simultáneamente dólar y dinero resultaba difícil.
• Esterilizar la emisión podía demorar el ajuste, con costos. Los controles de capital también modificaban el mecanismo.

[4.5] El giro de 1978

• En mayo de 1978 disminuyó la intervención cambiaria y se buscó sostener el control monetario. La inflación continuó alta mientras se apreciaba la moneda en términos reales.
• En diciembre llegó otro cambio: usar la trayectoria futura del dólar para orientar la formación de precios.
• El 20 de diciembre de 1978 se anunció la tablita. La pauta inicial cubría ocho meses de 1979, con devaluaciones mensuales decrecientes.

[4.6] Qué era la tablita

[4.7] La convergencia esperada

Para un bien transable, con arancel y márgenes constantes:

\[1+\pi_T=(1+d)(1+\pi^*)\]

• \(\pi_T\): inflación del transable; \(d\): devaluación; \(\pi^*\): inflación externa. La suma \(\pi_T\approx d+\pi^*\) es una aproximación.
• La competencia importada debía acercar el precio nacional al precio externo convertido a pesos.
• Extender ese resultado a toda la inflación requería que también se ajustaran los no transables, salarios, márgenes y expectativas.

[4.8] La divergencia observada

• Bajar la tasa de devaluación no hizo bajar al mismo ritmo todos los precios. La diferencia acumuló apreciación real.

[4.9] Por qué no convergían

[4.10] La cuenta del atraso

Supongamos durante un año 60 % de devaluación, 10 % de inflación externa y 160 % de inflación interna:

\[\frac{q_1}{q_0}=\frac{1,60\times1,10}{2,60}=0,677\]

• El dólar sube 60 %, pero el tipo de cambio real cae 32,3 %.
• Un precio local que sube 160 % aumenta 62,5 % medido en dólares: \(2,60/1,60-1\).

[4.11] La cuenta de la bicicleta

• Ganancia de 4,76 % o pérdida de 15,38 % en dólares. El resultado depende del dólar de salida, además de la tasa cobrada.

[4.12] El auge de 1979

• El PBI creció 7,7 % en 1979, según Gerchunoff y Llach. La demanda se recuperó y las tasas reales fueron negativas durante parte del año.
• La persistencia de inflación contribuyó a esa baja de tasas reales. No todo el alivio financiero provenía de una menor prima de riesgo.
• La expansión coexistía con apreciación y endeudamiento. Un buen año de actividad no resolvía la sostenibilidad de la combinación de políticas.

[5.1] La crisis bancaria

• En 1980, la liquidación del Banco de Intercambio Regional marcó un punto de quiebre. Cayeron otras entidades y la desconfianza alcanzó al sistema.
• Los préstamos riesgosos y vinculados habían debilitado balances. Las altas tasas y las dificultades de los deudores agravaban las pérdidas.
• La intervención del BCRA evitó que todo el ajuste recayera inmediatamente sobre depositantes, pero trasladó costos y necesidades de liquidez al sector público.

[5.2] La crisis del dólar

• Defender la pauta podía exigir tasas que debilitaban todavía más a los deudores.
• Devaluar aliviaba algunos precios relativos, pero encarecía las deudas en dólares de quienes cobraban ingresos en pesos.

[5.3] La salida de la tablita

• Durante 1980 se deterioró la confianza. La proximidad del reemplazo de Videla por Viola agregó incertidumbre sobre la continuidad del programa.
• En febrero de 1981, una devaluación no prevista de 10 % quebró la pauta. Siguieron fuga de capitales y pérdida de reservas.
• Martínez de Hoz dejó una economía recesiva, endeudada y con inflación persistente. Sigaut recibió problemas que no podían resolverse sólo con cambiar el precio del dólar.

[5.4] Las deudas no eran iguales

• La inflación puede reducir una deuda nominal fija en pesos. No crea los dólares necesarios para pagar al exterior.

[5.5] La sucesión de ministros

• Se revirtieron instrumentos centrales de Martínez de Hoz. La debilidad política redujo el margen para un programa consistente y duradero.

[5.6] El shock externo

• La suba de tasas internacionales aumentó el servicio de una deuda que ya era elevada. La recesión dificultó generar recursos para pagarla.
• La crisis latinoamericana de 1982, con México como episodio decisivo, interrumpió el acceso al nuevo financiamiento.
• Malvinas agravó la situación política y externa argentina, pero la crisis de deuda tuvo una dimensión regional y financiera que excedía la guerra.

[5.7] El problema fiscal

• Financiar el déficit con deuda, en lugar de emisión inmediata, podía ayudar a contener dinero hoy y aumentar los pagos de intereses mañana.
• El ajuste inicial no produjo equilibrio permanente. Persistieron inversión pública, gastos militares y desequilibrios de empresas estatales.
• Las garantías bancarias, refinanciaciones y coberturas cambiarias agregaron obligaciones que no se veían completas mirando sólo el presupuesto del Tesoro.

[5.8] Licuar deuda interna

• En 1982 se refinanciaron deudas internas con tasas reguladas inferiores a la inflación. El valor real de las obligaciones cayó.
• Los bancos recibieron asistencia del BCRA en condiciones que facilitaban esa refinanciación.
• El alivio favoreció a deudores y ayudó a los balances bancarios, pero trasladó pérdidas a tenedores de activos en pesos y al sector público.

[5.9] Los seguros de cambio

• A partir de 1981, mecanismos de cobertura permitieron a deudores privados limitar el costo en pesos de sus obligaciones externas.
• Cuando la devaluación superaba lo cubierto por pagos y primas, el sector público absorbía parte de la diferencia. Las operaciones y refinanciaciones posteriores ampliaron esa transferencia.
• La llamada estatización de deuda privada fue un proceso. No conviene reducirla a una sola decisión, fecha o funcionario, ni confundirla con toda la deuda externa pública.

[5.10] ¿Quién paga la diferencia?

• Si el deudor entrega 100.000 pesos y el sector público debe obtener los US$ 1.000, alguien debe financiar los otros 100.000.
• Se protegió al deudor del salto cambiario. El acreedor externo sigue reclamando dólares, no los pesos pactados localmente.

[5.11] La herencia de 1983

• La deuda externa rondaba US$ 45.000 millones. Cerca del 70 % correspondía al Estado, frente a alrededor del 50 % unos años antes, según Gerchunoff y Llach.
• El gobierno democrático necesitaba conseguir recursos fiscales y divisas en una economía con inflación alta y poco acceso al crédito.
• La recesión de 1981–1982 había reducido el producto aproximadamente 9 %. La recuperación posterior no borraba esa pérdida ni los compromisos financieros.

[5.12] El balance en la fuente

Ideas fuerza

1. La dictadura aplicó distintas estrategias antiinflacionarias. La tablita fue una etapa, no todo el programa desde 1976.
2. Liberalizar tasas con garantías amplias y supervisión insuficiente creó incentivos para asumir riesgos.
3. Aranceles y dólar real actuaron conjuntamente sobre la producción y el comercio.
4. La falta de convergencia inflacionaria volvió frágil la pauta cambiaria. La crisis bancaria reforzó la corrida contra el peso.
5. Los rescates redistribuyeron pérdidas y dejaron una deuda que condicionó a la democracia.

Preguntas para llevarse

• ¿Por qué aumentar depósitos a plazo no equivale a aumentar ahorro nacional?
• ¿Cuándo una rebaja arancelaria deja intacto el precio del producto nacional?
• ¿Cómo puede subir el dólar mientras se aprecia el tipo de cambio real?
• ¿Por qué rescatar bancos puede complicar la defensa de una pauta cambiaria?
• ¿Qué distingue licuar deuda en pesos de absorber el riesgo de una deuda en dólares?
• ¿Por qué un superávit comercial no garantiza que el Estado pueda pagar su deuda?

Lecturas

• Gerchunoff, P. y Llach, L. (2007). El ciclo de la ilusión y el desencanto, cap. 8, «Vértigo económico en tiempos violentos (1973–1983)», especialmente pp. 350–379. Cap. 9 para la herencia recibida por Alfonsín.
• Canitrot, A. (1981). «Teoría y práctica del liberalismo. Política antiinflacionaria y apertura económica en la Argentina, 1976–1981». Desarrollo Económico, 21 (82), 131–189. Texto en CEDINPE–UNSAM.
• Arnaudo, A. (1986). Cincuenta años de política financiera argentina, 1934–1983, cap. 6, pp. 97–103, para el sistema heredado de 1973.

La próxima etapa

La democracia recibe demandas de recuperación salarial y crecimiento, pero también compromisos externos y un Estado con dificultades para financiarlos. ¿Cómo estabilizar en esas condiciones?

• Machinea, J. L. (1990). Stabilization under Alfonsin’s Government: A Frustrated Attempt, Documentos CEDES 42: lectura del programa para el bloque siguiente.
• El capítulo 9 de Gerchunoff y Llach permite seguir esa transición y ubicar el Plan Austral.